Ahogy minden évben, idén is meglehetősen optimista várakozásokkal vágnak neki az évnek a piaci elemzők, azonban most is csekély esélyük van eltalálni, hogy valójában mi is fog történni – jegyzi meg a Concorde befektetési ház.

Szám szerint az S&P 500-at év végére átlagosan mintegy 17 százalékkal várják feljebb a tegnapi záróárhoz képest, a legpesszimistább a Morgan Stanley, aki "csak" 9 százalékos emelkedést, a legoptimistább Bear Stearns és HSBC 21 százalékos emelkedést vár.

Mint látható, nemcsak a részvény-árfolyam emelkedéssel, de például az amerikai gazdasági növekedéssel kapcsolatban is igen földtől elrugaszkodott az elemzőházak kincstári optimizmusa, ha a recesszió egyre növekvő esélyét figyelembe vesszük. De azt is vélhetően csak az elemzők hosszú reakcióidejével magyarázhatjuk, hogy csupán egy Fed 25 bázispontos kamatcsökkentésre számítanak az idén, miközben a piac már 75-öt áraz. A kevés érvek egyike, ami az optimizmust alátámaszthatja, az a piaci értékeltség, amely egy-két kivételtől eltekintve nem mondható magasnak a világban. Ennek egyetlen hátulütője, hogy a P/E mutatók nagyon gyorsan felszökhetnek, ha az eredmények csökkenésnek indulnak.

Milyen folyamatok fenyegetik Amerikát? Több olyan folyamat is meghatározó lehet, amelyek ugyan akár már évek óta tartanak, de folyamatosan izgalomban tartják a világot továbbra is, mint az amerikai gazdaságot komolyan befolyásoló tényezők. Ilyen folyamat az elmúlt öt év kimagasló gazdasági növekedése párosulva a 2007-ig igencsak kordában tartott amerikai inflációval, hiába a nyersanyagárak drasztikus növekedése. Ezzel összefüggésben eddig mindenki elfogadta a profitok drasztikus bővülését, a vállalati profitmarginok a GDP-ből még sosem képviseltek ekkora arányt. Azonban ezen pozitív folyamatok folytatódása vált felettébb kétségessé mostanában.

Ami kezd egyre ijesztőbben festeni, az az amerikai munkanélküliség alakulásának trendforulója, ami a gazdaság betegeskedésének lehet egyik tünete. Ugyanerre utal az a chart, ami a jelenleg is tragikus lakáspiaci helyzet (70 éve nem volt példa ilyen mértékű lakásár esésre) és a recesszió összefüggésére világít rá: ha a jelenlegi magasságokba szökött az eladatlan lakásállomány, akkor azt mindig recesszió követte.

Még egy ok az aggodalomra: a pénzügyi szektor: az S&P 500-ban jelenleg még mindig a legnagyobb súlyt képviselő pénzügyi szektor további sorsa is nagy mértékben befolyásolhatja a globális tőzsdei hangulat alakulását. Márpedig itt a Concorde szerint még korántsem beszélhetünk a problémák végéről, véleményünk szerint rengeteg negatív hír jöhet még:
a lakóingatlan piac összeomlása után a következő lufi, ami kipukkadhat, a kereskedelmi ingatlanpiacon lehet, illetve a pénzügyi szektor strukturált termékeinek elértéktelenedése miatt most indulnak a perek, amely nem csak jogi, de morális kötelességet is jelent majd, biztosítva a további leírások egy újabb forrását. Ezen túl a jelzáloghiteleken keresztüli eladósodottság nem az egyetlen veszélyforrás e szektorban, a bankigazgatók aggódhatnak a hitelkártya adósok gyorsuló ütemű bedőlése miatt is, de az elmúlt évek LBO (hitelből történő felvásárlások) hulláma is rengeteg adóst hagyott maga után.

A felsoroltak alapján a pénzügyi szektor további veszteségeit képtelenség megbecsülni, az azonban tény, hogy a profittermelő képességük alaposan megcsappant, így hiába az árfolyamok felezése, még mindig nem olcsó a szektor. Várhatóan tovább tart majd a tulajdonosi átrendeződés, így további hígulás várható és az is tény, hogy recesszió elején nem jó pénzügyi részvényeket venni.

Hogy valami pozitívat is mondjanak a Concorde szakértői, szerintük az év vége már szebben mutathat majd, mivel a nagy leírások miatt (ez pláne a jelenlegi negyedévben várható, mivel az új igazgatók vélhetően megragadják az alkalmat, hogy az előző vezetés nyakába varrjanak jelentős veszteségeket) alacsony lesz a bázis. Ráadásul az elnökválasztás fiskális konszolidációt is hozhat magával. 1990 analógiájára, amikor szintén egy ingatlanválság sújtotta az amerikai bankokat, idén már akár el is jöhet egy beszállási pont, de ahhoz még egy begyorsuló zuhanást szívesen látnánk, mint láttuk azt akkor, mondjuk a Bank of America esetében.

Arra a kérdésre, hogy ollcsóbbak-e a piacok, a magyar brókerház elemzői felhívják a figyelmet arra, hogy az előbbiekben már megemlítették: a P/E mutatók alapján jelenleg a részvények nem számítanak drágának. Azonban ha figyelembe vesszük az alábbi fenyegető várakozásokat, akkor a jelenlegi P/E értékek már koránt sem annyira vonzóak: minimális árbevétel növekedés, emelkedő imputárak miatt szűkülő marginok, operatív profitbővülés nemigen lesz a fejlett piacokon, Amerikában pedig határozottan csökkenni fog, a nettó eredmény szintjén is csak az alacsony 2007-es bázis miatt lesz növekedés, ennek megfelelően az idei évben a korábban tapasztalható eredmény-momentum hiányozni fog, egyedül a piacok anticipációjában bízhatunk.

Ugyanakkor ha az alaposan csökkenő kötvényhozamokat nézzük, akkor az kedvezőbb színben tünteti fel az értékeltségeket. Az amerikai 5 éves kötvény hozama 170 bázisponttal csökkent, 3,2 százalékra és a jó minőségű adósok (a nagy cégek zöme azért e kategóriába tartozik) hozamfelára ennyire nem emelkedett, így ezek tőkeköltsége akár le is csökkenhetett.

Elválhatnak-e a fejlődő piacok a fejlettektől? Néhány éve ez a kérdés még abszurd lett volna, azonban az utóbbi hónapok tapasztalata alapján már el kell játszani azzal a gondolattal, hogy mehetnek-e szembe a fejlett piacokkal a korábban legkockázatosabbnak számító fejlődő piacok. A Concorde szerint fundamentálisan szinte minden amellett szól, hogy ez a jelenség megtörténhet: - a fejlődő piacokra jellemző magas infláció a nagy növekedés jele, a belső kereslet egyre inkább felpörög, ami megpróbálhatja ellensúlyozni a várható fejlett piaci export visszaesését, hatalmas belső megtakarítások és masszívan pozitív fizetési mérlegek szintén a belső kereslet emelkedése irányába mutatnak, a kamatcsökkenés szinte mindig pozitív a fejlődő piacokra, amire a tavaly augusztusi események rendkívül jó példával szolgáltak.

A különválás ellen pedig inkább csak pszichológiai érveket tudnánk felsorolni, de hát a tőzsde jórészt pszichológia: azért még mindig él a berögződés, hogy csökkenő (bear) piacon a kockázatosabb fejlődőeket adni szokták, a pénz visszamenekül a centrumba, egy nyomósabb érv, hogy a korábbi árazási diszkont a fejlett piacokkal szemben már teljesen megszűnt, sőt, most gyakran már drágábbak, tavaly év végén 3 hónap alatt 50 milliárd dollár áramlott be e piacokra, ami után még nem volt nagyobb pénzkiáramlás/menekülés, kontraindikátorként nagyon aggasztó, hogy mindenki optimista e piacokra, a konszenzus a fejlődő piacok felülteljesítését várja.

Mégsem tartják valószínűnek a Concorde szakértői, hogy az olaj ára a jelenlegi szinteken tudna maradni. A legalapvetőbb érv természetesen a gazdasági lassulás. Amerikai recesszió esetén minimum 0,5-1 millió hordó napi olajkereslet csökkenésre számíthatunk. Az áremelkedés támogatja a kínálati oldali beruházásokat pl. Észak-Amerikában, de az alternatív energia terén is egyre inkább megéri erőfeszítéseket tenni az olaj kiváltása irányába (például etanol felhasználás aránya már 4,3 százalék volt tavaly az USA-ban). Szintén megemlítendő, - bár inkább csak középtávú hatással jár - hogy egyre több nem-konvencionális olajlelőhely kerül képbe, mint a sarkvidéki, a mélyvízi mezők, vagy az olajhomok. A keresleti oldalon eközben a magas olajár az energiahatékonyság irányába hajtja a felhasználókat.

Még egy nagy potenciál az esésre, a mindig inkább a trend irányába kiépülő spekulatív pozíciók gyors felszámolása, ha az összkép romlásnak indulna, de e szempontból már a venezuelai, iráni, iraki, vagy nigériai sztorik alakulása is igen fontos lehet – mutat rá a Concorde

A felvázoltak alapján Concorde leszűrt néhány irányvonalat, amelyet az idei évtől várnak, de S&P célértéket azért nem mernének becsülni: továbbra is magas az inflációs veszély a fejlődő és a fejlett régiókban is, amely ráadásul sok országban feszített munkaerőpiaccal társul (kivéve Amerika), csökkenő profit-marginok, stagnáló globális profitok (csökkenő USA, növekvő Ázsia), amerikai recesszió, további problémák a pénzügyi szektorral, drasztikus amerikai kamatcsökkenés, növekvő árazási mutatók (az eredmények csökkenésénél kisebb mértékben eső árak), némileg lassuló, de tovább növekvő fejlődő gazdaságok, a részvénypiacoknak nem lesz jó éve és a volatilitás is igen magas lesz, leginkább egy enyhén csökkenő oldalazást tartunk valószínűnek, azonban nagy esés (nagy indexek esetén 20-25 százalék) az alacsony árazás miatt nem valószínű, ugyanakkor az amerikai kamatcsökkentés által "nyomtatott" pénznek valahova utat kell találnia, ezért lesznek eszközök, amelyeket alaposan felkaphatnak majd, de ez lehet bármi, akár fejlett, akár fejlődő piac, vagy nyersanyag, arany.

Két sztori 2008-ra: mi lesz Kínával? Az utóbbi évekhez képest van egy alapvető változás, bár természetesen a féktelen növekedési sztori még a legutóbbi, erősen tervgazdaságszerű árbefagyasztó intézkedés tervezetek ellenére sem sérül. Ugyanis az egyre inkább elszabaduló infláció ellen a jüant egyre gyorsabban erősíti a kínai kormány, ami a kevésbé export-orientált cégeknek jó csak, mivel ezek eredménye jobban mutat majd például hongkongi dollárban. Azonban ez a folyamat az exportőrökre egyértelműen rossz hatással van és a rossz hitelek miatt előbb-utóbb a bankokra is. Ezzel együtt úgy gondoljuk, hogy a kínai piac továbbra is felül fogja teljesíteni a világot, de konkrét vételt csak egy nagyobb, akár 15-20 százalékos esés után fogalmaznánk meg.

Olaj: fenntarthatatlan 100 dollár? Az olaj esetén adott egy nagyon nagy divergencia a többi nyersanyaggal szemben, márpedig nagyon nehéz megmagyarázni, hogy miért áraznak egyre nagyobb recessziós félelmeket mondjuk a réz esetén, miközben az olaj folyamatosan a csúcsa közelében tartózkodik. Ami ezt indokolhatja, az egyrészt lehet az állam engedélyezési szerepe, mivel hiába válna az olajár emelkedésével gazdaságossá egyre több mező kitermelése, az engedélyezési folyamattal a kitermelő országok kezében kiváló fegyver van az áresés megakadályozására. Másrészt figyelembe kell venni, hogy a Föld fogyasztóinak mintegy felét (főleg Ázsiában) csak limitáltan érinti az olajár emelkedése az állami árkontroll miatt.